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普華永道發布的《2022年企業并購市場回顧–中國醫藥和生命科學行業》報告顯示，受宏觀環境影響，2022年中國醫藥和生命科學行業并購市場交易節奏放緩，市場回歸理性，披露交易數量1225宗，交易金額266億美元，較2021年下降約40%。醫藥與醫療器械板塊之間呈現分化趨勢，醫療器械版塊的交易數量創歷史新高。

在生物醫藥領域，2022年前大交易金額合計53億美元，頭部交易體量以及金額較以前年度下降；其中，頭部交易中出現多筆外資對中國本土生物技術公司大額交易，創新價值凸顯；在醫療器械領域，受國產替代、鼓勵“專精特新”、科創板“第五套標準”擴展至醫療器械等政策性利好影響，資本持續關注醫療器械板塊，交易數量持續增長，2022年交易數量從2021年471宗上升至542宗，創過去五年新高。

2023年，全球醫藥市場風云變幻，大型跨國藥企（MNC）紛紛打開“購物車”，中國醫藥企業也逐漸看到了全球優質資產的合理價值區間，并且開始積極推進全球資產整合。中國醫藥和生命科學行業并購交易市場變動趨勢以及主要動因有哪些？2023年交易趨勢會有怎樣改變？大型藥企對交易并購的態度是持續謹慎還是更加開放包容？

對話嘉賓

余熹 華東醫藥投資發展部總經理
林滔 恒瑞醫療海外事業部市場銷售總監
陳竹 中信證券中信證券醫療健康產業首席分析師
申峰 華蓋南方投資管理（深圳）有限公司合伙人

估值尚未跌到“合理”
“抄底”難度依然很大

MNC都是一路并購成長起來的，目前國內大型制藥公司和醫療器械企業加速成長，如何看待國內企業的全球并購情況？

余熹：中國現在是世界上除了美國以外，擁有最完整的生物制藥生態系統：初創的研發公司、CXO公司、成熟的大型制藥企業、VC和PE基金、國內（包括香港）IPO途徑。中國的生態系統唯一缺失的一環就是M&A（兼并收購）。

國內M&A缺失的主要原因包括兩個方面。

底層的原因是初創企業估值太高。現在在香港的上市初創公司，如果有產品獲批或接近上市，市值平均都在幾十億港幣，如果要收購，從溢價的角度就需要上百億港幣。

華東醫藥2021年從美國初創企業Provention Bio引進了一款臨床階段治療紅斑狼瘡的雙抗藥物PRV-3279，這家公司另外有一款延緩一型糖尿病發病的單克隆抗體去年在美國獲批，這家企業當時的市值也就在不到70億人民幣，該公司今年被賽諾菲收購，收購的價格約為29億美元，換算人民幣大約不到200億。這已經是在美國市場有獲批藥物的公司的市值。

主要還是有能力收購的國內大型藥企，銷售額與利潤率不足以支撐大金額的并購。

陳竹：目前，中國部分biotech企業的創新型程度，依然未能打動大型制藥公司，國內許多中小biotech公司走在比較前面的管線，很多還是fast-follow或me-too，這種產品大藥企有些自己也能做，就沒有必要去溢價收購。

隨著港股“18A”和科創板“第五套標準”的出臺，許多biotech公司傾向于獨立IPO，并且很多biotech公司的創始人都是各個領域優秀的科學家，有著很深的產業情結，希望能陪伴自己的公司一起壯大。

事實上，創新藥的領域非常廣泛，無論是其原理、科學到后續的臨床試驗和商業化策略可謂千差萬別，去收購一家公司對其價值的判斷也會有非常復雜。對于大型制藥企業而言，從合并后管理人員整合的難度，企業文化沖突等角度出發，因此并購企業還不如合作或者收購產品更加便捷高效。

申峰：醫療器械巨頭的發展史，某種意義上其實就是一部并購史。

對醫療器械企業來說，補充產品線和積累技術儲備，擴大收入規模就是促進并購的兩個最重要的驅動因素。從產品角度來看，醫療器械各個細分領域之間區分較大，產品、技術也是處于快速發展迭代中；從市場角度來說，醫療器械雖然市場容量較大，但細分領域眾多，單領域市場“天花板”較為明顯。

因此，醫療器械龍頭企業要想實現長期增長，必然需要不斷擴充產品組合、夯實優勢領域的基礎上繼續跨越更多治療領域。可以說醫療器械的行業特點就決定了并購會持續發生。

近年來，醫療器械行業內卷加劇，市場容量大的各細分領域競爭激烈，而醫保控費下的帶量采購政策也讓成熟業務面臨巨大壓力。并購可以快速打破企業“天花板”，搶占高潛力的細分市場，所以并購數量有所增加。不過，相應的并購金額其實有所減少，我認為主要還是由于外部的投融資環境變化以及對于一些政策預期不明朗導致。

2022年，受疫情和地緣政治緊張的影響，全球通貨膨脹和利率上漲有所加速，已有的不利因素影響也日益加大，這些阻力都給全球并購帶來很大挑戰。在國內，隨著多領域器械集采政策落地執行，整個行業指數也呈大幅下跌的態勢，赴美上市通過美股退出很大程度上受海外環境的影響，A股、港股IPO也接連破發，這些種種不利的因素導致企業在尋找并購標的和做出并購決定變得越發不容易，大體量的并購動作自然也就不容易發生，并購金額也有所減少。

資本寒冬之下，企業估值大幅縮水，您認為這是否意味著合理估值尋求并購的機會已經顯現？

余熹：有可能，但估值尚未跌到“合理”的區間，或者是國內大藥企能承受的價格區間；我相信一旦等到合理的區間，并購案例就會出現。

陳竹：從2020年開始，整個創新藥板塊出現了比較大的回調，不僅是已經上市的企業，一級市場的估值也經歷了很大的波動，在這種狀態下，對中小biotech進行收并購風險與機會共存。機會很容易理解，我們也看到了不少biotech公司將自己的非核心資產進行對外授權以獲得現金的流入，其中不乏充滿差異化和競爭力的產品或者標的。

企業價值縮水，資本寒冬下，企業更愿意把產品對外授權或者被收購，使得管線能得到進一步開發。過去幾年，創新藥競爭加劇，上市門檻提高。能否加快臨床進度，提高獲批概率，充分發揮創新藥商業化價值成為biotech需要考慮的問題。不是每一個biotech都能成長為pharma，biotech公司對自身定位有重新思考；對于big pharma而言，過去幾年由于集采和醫保降價壓力，自身經營增速放緩，亟需外部管線快速擴充，biotech估值跳水，給了很好的機遇。

這種時候也更需要企業去判斷收購的管線是不是真正具有臨床和商業化價值，是否真正具有創新型和前瞻性，否則一旦產品推進到臨床后期才涌現各種問題，不僅損失資金，更會影響自己的市場形象。

申峰：我認為這樣的機會已經開始顯現，醫療器械投融資活動近年來逐漸活躍，差不多到2021年達到了一個頂峰。不過，隨著外部環境和行業政策變化，醫療器械行業這兩年也迎來了寒冬，企業估值大幅縮水，一二級市場估值倒掛，IPO頻頻破發，這些不利因素直接導致醫療器械的一級投資市場遇冷，早、中、后期項目的融資情況相比于之前都不太樂觀。

早期項目還處于產品研發階段，風險不小，賽道玩家內卷嚴重，產品離上市還有較長的距離并且面臨著政策壓力，中后期項目由于退出渠道較為單一，二級市場表現也比較慘淡，投資人面臨著巨大的退出壓力。這些不利因素在“熊市”中會被放大，這也導致無論是機構投資者還是產業資本出手都會變得更加謹慎。

正所謂“不破不立”，隨著市場對負面因素的消化，項目估值也逐漸回歸理性，一些優質的創新醫療器械的價值也逐漸顯露出來。醫療器械的行業特點就決定了并購會持續發生，一方面，中國醫療器械在經過幾十年的發展，產生了一些行業龍頭或者說細分領域龍頭，他們有實力也有意愿進行一些并購動作來增強自己競爭力，拓寬自己的“護城河”，打破發展的“天花板”。

另一方面，越來越多的企業創始人認識到，項目不是都要奔著上市而去，如果有合適的并購機會也不排斥。也有越來越多的投資人認識到被投企業走向資本市場去發展固然不錯，但這不應該是唯一道路，還是要積極拓寬退出渠道，為LP負責。據我所知，目前就有不少產業資本在等待合適的機會出手。

并購兩端的供求關系都在發生積極變化，并購的機會也就隨之出現，可以說大量的并購項目正在醞釀中，在不久的將來，一定會看到更多的成交消息。

您認為國內藥企到海外并購資產是否開始迎來新一輪機遇？

余熹：去年至今，美國生物制藥企業經歷了比中國更為嚴峻的融資寒冬及估值下跌，很多出名的美國Biotech的市值比港股、A股初創企業市值可能還低。

然而，要想現在出去抄底，其實也是考驗很大的一件事，可能無法抄得到，因為這些美國Biotech公司認為自己的股票被嚴重低估，所以現在的價格“賤賣”出去的意愿不大。

需要考慮的是，國內藥企進行海外并購，很有必要去買已經有銷售收入的公司。并購以后，公司能在海外獨立運營，自負盈虧，還能把國內創新管線通過被收購的公司在海外做臨床開發。

如果并購的企業是研發公司，那后續還需要燒錢燒幾年，負擔比較重。當然，有銷售收入的公司也會非常貴，這又回到了一開始講的，國內藥企主要的問題還是“買不起”。但是，如果能借助杠桿，收購到優質的有銷售收入的公司，那將是真正的成功出海案例。

現在還有一個挑戰就是“中美經貿摩擦”。中國企業到美國去收購，甚至簡單的股權投資，都會面臨CFIUS（美國外國投資委員會）審查，想要收購到技術含量創新價值較高的美國企業，面對的困難越來越大。

陳竹：我們看到了不少中國頭部的制藥企業在海外的并購動作，比如復星醫藥對OncoCare及Cenexi的收購，以及中國生物制藥對F-star的收購，都是非常成功。現在國內的制藥企業想要突破現在商業化的瓶頸，“出海”就是一個有力的手段，將自己的銷售版圖擴展到全球。

硬幣另一面，也不能忽視過去曾經有不少企業在國際化的道路上受到了挫折，所以去海外收購不僅獲得的是對方優質的資產，更重要的是在海外進行臨床開發、注冊審評、醫患教育、商業化推廣的經驗和資源。隨著現在出海國際化越來越受到重視，去海外進行收并購會成為更多藥企的選擇。

申峰：雖然中國醫療器械市場規模還在快速增長，參考全球經驗，刺激海外并購的動能似乎并不充足。不過，近期集采政策落地深化，讓部分細分領域的企業開始直面成長壓力和資本“寒冬”，一擁而上的新IPO公司馬上面臨業績和成長兌現的考驗，一級市場處于研發投入期的創新器械企業融資壓力也越來越大，這些因素不斷累加可能會讓并購啟動的時點提前，并購或將逐漸活躍。

中國企業進行海外并購也有自身比較強的需求。一方面，國內研發技術已經不能完全滿足國內市場需求，醫療器械的創新依然主要來源于歐美等發達國家；此外，現有的市場格局也無法滿足企業在上下游產業鏈的延伸拓展，需要企業通過海外投資、并購等方式獲得技術或渠道。

歐美醫療器械市場發展相對較為成熟，價值體系也比較合理；海外部分市場其實體量不大，這樣有著很好的創新技術的公司往往受制于市場體量而有著比國內同類公司更合理的估值。

后疫情時代，全球各國的量化寬松和財政刺激措施，顯著提高了市場流動性和企業的可投資金。目前，大部分主要經濟體仍較為低迷，但中國經濟已開始顯現強勁的復蘇跡象，有可能支撐人民幣匯率保持堅挺并持續走強，這也變相增強了中國投資者的國際購買力。

正因如此，中國醫療器械企業并購或者投資海外優質資產或許已經開始迎來新一輪機遇，需要做好充分準備，把握住機會。

“吃螃蟹的人”不一定成功
小心“先驅”變“先烈”

從您的經驗來看，現在的醫藥企業并購，如果和十年前、五年前相比較，有著怎樣的不同？

余熹：那肯定有很大的不同，比如說現在并購更看重創新產品、研發管線、管理團隊、協同效應等，而且現在的估值方法和十年前也是大不一樣。以前可能都是“成本”法，現在則都是根據產品的市場潛力來做估值。

陳竹：第一，可供并購的標的范圍明顯增加。十年前甚至到五年前，國內做創新藥的企業可能也就是目前已經在資本市場被大家廣為所知的數十家企業，而現在國內可能有成百甚至上千家企業在創新藥的各個細分領域深耕，從腫瘤、自身免疫到慢性病，可供選擇的標的范圍是大大增加。

第二，大藥企尋求收并購的意愿不斷增強。五年前，PD-1剛剛在國內引發關注，國內的創新藥企還處于起步階段，而集采落地、醫保談判，讓大藥企開啟了創新轉型之路。如今第一批起家的創新藥企正在茁壯成長，傳統藥企的創新藥占比逐步提高，這些企業對新型biotech企業收并購的需求也不斷增強。

另一方面，五年前、十年前，仿制藥還是有很好的現金流資產，大藥企仿制藥拿批件能力很強，不需要并購。隨著集采落地，仿制藥盈利的空間大大壓縮。為了產品結構的改善和盈利能力提升，藥企對創新藥并購的意愿增強。

第三，收并購的難度也在增加。更多的biotech企業、更復雜的產品管線也給收購帶來了更大的考驗，如何選對賽道、選對產品，這是留給大藥企收購時的新挑戰。

林滔：在過去的幾年中，醫療器械行業的并購趨勢確實發生了一些變化。

過去的并購案例中，確實出現了一些大金額的交易，包括私募股權公司（PE）在其中扮演重要角色，以及一些大型企業通過戰略投資來跨業務板塊進行并購。這種情況下，企業追求規模擴張和整合業務，以提高整體業務的毛利率和市場份額。

然而，現在的醫療器械并購的目的更加明確和謹慎，企業更加注重精確定位自身的核心競爭力，并通過并購來強化和完善自身的業務能力，目標更多地是實現做強做精，而不是盲目追求規模擴張。

這種變化的原因可能是多方面的，包括市場競爭的加劇、技術創新的重要性以及風險管理的考慮；企業更加注重對目標企業的盡職調查，確保并購能夠帶來戰略上的協同效應，并更加關注并購后的整合和價值創造。總之，現在的醫療器械并購更加注重目標明確、精準定位和價值創造，而非單純追求規模擴張。

中國企業“買船”出海，需要做好哪些準備？

余熹：首先“打鐵還需自身硬”，只有企業自己國內的銷售成功并成規模，盈利能力大幅提升，管理水平和國際接軌，“出海”議程才能加入時間表。如果各方面都沒準備好，“趕潮流”為了國際化而國際化，倉促布局往往會“賠了夫人又折兵”。

其次，時間和時機非常重要。“吃螃蟹的人”不一定都會成功，大部分“先驅”可能會變“先烈”，選擇對的時間出海，很多時候比如何出海更重要。

現在，大街小巷都在談論如何去東南亞布局，藥企高管、投資人都涌去新加坡考察、洽談，印尼的藥企Etana Biotechnologies簡直熱到發燙。如果冷靜下來，現在是進軍東南亞最好的時機嗎？自己的公司準備好了嗎？公司的產品組合是否符合東南亞的人群和疾病譜？究竟是找當地的合作伙伴，還是自己設立分公司？

最后，公司是否具有管理海外公司的人才和系統？擁有國際化視野，多元文化背景，有海外工作經驗，有跨國企業工作經驗的人才是能走出去的先決條件。另外，要有成熟、實際、可行的管理海外公司的系統，決策流程，考核機制，財務法務人力的支持等等。

林滔：需要明確企業的出海并購戰略目標，并與企業整體戰略一致。確定想要獲得的技術、市場份額、品牌影響力等方面的目標，并確保與目標企業的戰略契合度。

在選擇目標市場和目標企業之前，進行充分的市場研究和盡職調查是關鍵。了解目標市場的法規環境、競爭格局、市場需求以及目標企業的財務狀況和商業前景是必要的。

確保企業具備足夠的資金用于并購活動，包括支付并購價款、整合成本以及后續運營所需的資金。可以考慮尋求境內外的融資渠道，如銀行貸款、風險投資、股權融資等。

了解目標市場的法律法規，并確保企業的并購行為符合當地法律要求。考慮涉及的合規問題，如反壟斷審查、知識產權保護等，并咨詢專業的法律顧問進行指導。

在并購完成后，需要進行人才和文化整合，以實現協同效應和價值創造。了解目標企業的組織結構、人才隊伍和企業文化，并制定合適的整合計劃。

對潛在風險進行認真評估，并制定相應的風險管理策略。同時，考慮并制定退出策略，以便在未來需要時能夠順利退出并購項目。

陳竹：第一，中國藥企自身需要有強大的研發、臨床和商業化能力，才能吸引到真正優質的biotech公司的加入，愿意將產品放到藥企的手中去進行開發和推廣。

第二，找準方向、擦亮雙眼。現在中國制藥企業去海外收并購，可能找到標的并不是一件難事，但要找到真正適合自己發展戰略、跟自身產品管線或研發能力匹配，具有全球化競爭力的標的卻也并不容易。那么公司應該有專門的團隊、專業的人才去參與到收并購的過程中，挖掘到真正有價值的項目。

第三，提前做好海外運營的準備。一旦進行了海外收并購，對公司的國際化運營同樣是一個挑戰，原則上是要有海外開發能力，當地法規，注冊，臨床，研發，商業化體系等的完善。

在公司經營管理、研發、臨床推進上要做到國內外協同一致，才能真正實現1+1>2的效果。