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“iMeta視野” ：

艾美達醫(yī)藥咨詢分享內(nèi)/外部高質(zhì)量行業(yè)會議觀點的專欄，與行業(yè)人士一同開闊視野、激蕩思維。

一級市場與二級市場之間利差消失，醫(yī)療市場整體估值正處于重塑階段；

投資者趨于理性，相關(guān)政策持續(xù)引導，醫(yī)療市場正逐漸構(gòu)建起穩(wěn)定而可持續(xù)的投資生態(tài)體系；

持續(xù)重倉醫(yī)療賽道上原始硬科技的創(chuàng)新，押注國內(nèi)TOP2且全球TOP5，即壁壘高且國際領(lǐng)先的研發(fā)團隊。

對于醫(yī)療大健康賽道來說，“大起大落”的時代已經(jīng)一去不復返。

8月底，國家藥監(jiān)局綜合司公開征求《藥品附條件批準上市申請審評審批工作程序（試行）（修訂稿征求意見稿）》意見，收緊對同機制、同靶點、同適應癥藥品的審批，提高附條件批準門檻，盡力擺脫創(chuàng)新藥研發(fā)在同一個靶點的內(nèi)卷。在fast follow藥物賽道上，未來只容得下一位勝利者。

與此同時，資本市場新政頻出。繼印花稅宣布減半征收之后，8月27日，證監(jiān)會又宣布三項新措施，包括收緊IPO、再融資監(jiān)管安排，調(diào)降融資保證金及規(guī)范股份減持行為。

2023已過大半，“寒冬”余溫尚在。政策自上而下的調(diào)整，深刻改變了醫(yī)藥行業(yè)一級市場和二級市場的投資邏輯，促使中國醫(yī)療研發(fā)加速成熟。

近期，第三屆中國生物醫(yī)藥與創(chuàng)新器械投資人論壇在深圳舉辦，鼎暉投資VGC高級合伙人柳丹博士參與并發(fā)言。

柳丹表示，未來仍會將醫(yī)療健康作為堅定重倉的方向之一。隨著一級市場和二級市場之間的利差消失，醫(yī)療行業(yè)整體估值正在進入重塑階段，投資人出手趨向謹慎，曾經(jīng)瘋狂找項目直接投錢的狀態(tài)不會再現(xiàn)，醫(yī)療市場也將趨向于建立穩(wěn)定而可持續(xù)的投資生態(tài)系統(tǒng)。

這種體系下，科學成果轉(zhuǎn)化能夠更高效且經(jīng)濟地實現(xiàn)產(chǎn)品和商業(yè)化的落地，創(chuàng)業(yè)公司的管理團隊和股東之間的利益能夠以更成熟的方式得到平衡，一、二級市場投資人都能享受到行業(yè)重塑之后的發(fā)展紅利，從而激發(fā)投資者進一步去支持原始創(chuàng)新或前沿創(chuàng)新，實現(xiàn)正向循環(huán)。

01
“寒冬”之后
構(gòu)建可持續(xù)的醫(yī)療投資生態(tài)系統(tǒng)

我是2015年加入的鼎暉投資，一直專注負責并看好醫(yī)療大健康行業(yè)的發(fā)展。鼎暉創(chuàng)新與成長基金過去投出的項目里，醫(yī)療方向的占比超過三分之一，這也是未來繼續(xù)堅定重倉的方向之一。

作為一個穿越周期的基金，需要戰(zhàn)略性地布局和思考。從21世紀初的衣食住行，到后來移動互聯(lián)網(wǎng)，再到現(xiàn)在的硬科技，這是每個不同的年代必須要抓住的主旋律。毫無疑問，創(chuàng)新是當前發(fā)展的主流，我們有長期的定力把醫(yī)療健康當作重點布局的板塊。我們在募資、開團隊例會、復盤時還是按照既定的戰(zhàn)略和計劃按部就班地走，不會因為外面的風口變化而改變，但同時也保持適當?shù)撵`活性，隨著二級市場、政策適當?shù)卣{(diào)整節(jié)奏和團隊。

2023年的感受，首先從我日常的工作強度上，看項目調(diào)研恢復得更積極一些。目前我已基本恢復了疫情前的出差頻率，就是3個“120”，一年飛120趟航班，坐120趟高鐵，住120晚酒店。

另一方面就是各類機構(gòu)發(fā)布的數(shù)據(jù)?？傮w上，2023上半年醫(yī)療行業(yè)投融資總額是在減少，我自己直觀的感受是與去年持平，這也是大家常說的“寒冬”的表現(xiàn)之一。融資事件有所上升，但恢復很慢，同時涉及的領(lǐng)域也更廣泛更分散。

整體來看，我仍然看好前沿尖端領(lǐng)域，包括細胞、基因治療等由生物學底層原理驅(qū)動，并附帶有底層工具應用的方向。此外，交叉學科領(lǐng)域也值得關(guān)注，比如生命科學跟信息科學、跟機械、電子等等學科帶來的交叉學科應用等等。其他延展性應用，比如生物材料在工業(yè)、化學、農(nóng)業(yè)等方面的拓展，也具有較大的投資前景。
同時我們也注意到市場的一些動向，與我此前的預判一致，去年以來中國license out呈現(xiàn)快速上漲的趨勢，license in數(shù)量相對滑坡?？梢钥吹?，過去一段時間，許多生物技術(shù)企業(yè)不斷調(diào)整自己的管線，在人員架構(gòu)上也不斷進行優(yōu)化，很顯然，行業(yè)已經(jīng)走過了過度擴張的時期，能否順利實現(xiàn)商業(yè)化是企業(yè)和投資人共同關(guān)注的重點，license out將越來越多。

同時，license out交易項目逐步多元化，盡管腫瘤藥物仍占據(jù)主流，但其他藥物占比正逐漸增加。從研發(fā)階段來看，交易項目研發(fā)階段也由上市后階段向臨床及臨床前期逐漸推進。在資本市場處于萎縮階段時，能通過自身造血能力穿越周期的企業(yè)，更能吸引投資人的目光。

此外，醫(yī)療行業(yè)是一個受政策影響很大的行業(yè)，近期相關(guān)部門的發(fā)文可以看到一些引導性，說明業(yè)內(nèi)關(guān)注的問題，相關(guān)管理部門也同樣注意到。

相關(guān)的引導政策不斷出臺，是在試圖引導行業(yè)走向健康發(fā)展的軌道。此前一個技術(shù)突破可能會引來無數(shù)的后來者和大量的資金，導致整個賽道陷入內(nèi)卷。但隨著市場逐漸冷靜下來，“大起大落”的市場不會再重現(xiàn)，行業(yè)將會趨向于構(gòu)建一個穩(wěn)定而可持續(xù)的投資生態(tài)體系。

這種體系下，科學成果轉(zhuǎn)化能夠更高效且經(jīng)濟地實現(xiàn)產(chǎn)品和商業(yè)化的落地，創(chuàng)業(yè)公司的管理團隊和股東之間的利益能夠以更成熟的方式得到平衡，一、二級市場投資人都能享受到行業(yè)重塑之后的發(fā)展紅利，從而激發(fā)投資者進一步去支持原始創(chuàng)新或前沿創(chuàng)新，實現(xiàn)正向循環(huán)。

02
重倉原始硬科技的創(chuàng)新
——尋找國內(nèi)TOP2且全球TOP5的團隊

從更切實的角度來說，當下醫(yī)療投資一級市場和二級市場之間的利差正在消失，行業(yè)整體正處于估值重塑的階段，在這個過程中，勢必要調(diào)整過去的投資邏輯。
當前的市場環(huán)境已經(jīng)無法僅僅為創(chuàng)新的技術(shù)“買單”，我們投資的出發(fā)點是為了創(chuàng)新技術(shù)力能轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品力，以及產(chǎn)品力轉(zhuǎn)化的商業(yè)潛力“買單”。對此，我稱之為：原始硬科技的創(chuàng)新。

這樣的創(chuàng)新怎么找？我的經(jīng)驗是關(guān)注該領(lǐng)域在國內(nèi)能排到前2名，在全球能排到前5名的創(chuàng)新團隊。在耐力上更持久，技術(shù)壁壘足夠高，這樣才能保證在未來的5-10年終，具有持續(xù)的領(lǐng)先性，同時具有向海外市場擴張的可能性。

比如我們團隊在去年投資的一家做巨噬細胞治療的公司元邁生物，其創(chuàng)始人團隊在 Nature Biotechnology 的評價中進入了全球前5的范疇。還有一家做自組裝外泌體治療核酸藥物的企業(yè)艾碼生物則是該領(lǐng)域的全球開創(chuàng)者。在蛋白結(jié)構(gòu)設計及RNA結(jié)構(gòu)預測領(lǐng)域，我們投資的智峪生科在第15屆國際蛋白質(zhì)結(jié)構(gòu)預測競賽中獲得了“一冠一亞”的成績。我們要看諸如此類客觀的可供外部佐證的排名。

確定人選之后，還要對整個的科研團隊進行考察。我自己的標準是“長板夠長”且沒有“明顯短板”，或者可彌補的短板，要做到綜合性的好。此外，我自己比較看重團隊整體的氣氛。創(chuàng)業(yè)是一個周期很長的事情，也是一個艱難的事情，所以除了技術(shù)之外，還要有全身心的熱情和激情，才能支撐著人員來克服過程中的困難挫折，才能有更強的學習能力來適應不同環(huán)境的考驗。

當投資人和創(chuàng)業(yè)團隊雙向選擇之后，我認為在一段良性投資中，雙方是相互成就的。我經(jīng)常把被投企業(yè)、合作伙伴比喻為植物，良性投資就是植物如何汲取養(yǎng)分，進行代謝分解、適時生長等。

植物要茁壯成長，內(nèi)生方面要自己不斷汲取養(yǎng)分；要驅(qū)蟲避害，在面對外部環(huán)境時，要提高抗風險能力。企業(yè)同樣如此。提高內(nèi)部實力，增強團隊核心競爭力，這是深扎根，保證自己的養(yǎng)分，儲存自己的實力。同時在外生方面，注重分析管線布局，在研發(fā)設計時考慮到未來的發(fā)展?jié)摿?，不要盲目地追逐風口，這樣才能在遭遇“寒冬”時繼續(xù)成長。

對于投資者來說，盡早地參與并深入了解被投團隊，才能盡可能高地提升回報率。

我們很早就開始投資天使階段項目，去年還專門設立了天使資金，投資過程就是參與到企業(yè)的整個成長過程中，甚至幫助企業(yè)建立創(chuàng)始團隊，而不是僅僅作為合作伙伴的身份。在搭建完創(chuàng)始團隊后，我們會在團隊成立的前幾年內(nèi)作為董事，甚至聯(lián)合創(chuàng)始股東的身份存在，參與重大決策，持續(xù)對團隊的經(jīng)營策略或者管線進行共同商議，及時給予支持。目前我們投資醫(yī)療賽道的是一個6人左右團隊，今年我50%的精力都放在投后上，用老話講就是我們幫助創(chuàng)業(yè)團隊“騎上馬”，不僅要“送一程”，還要再“望一程”。