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當(dāng)人們還在沉浸在醫(yī)藥行業(yè)周期下行的悲觀論調(diào)當(dāng)中時，百濟神州PD-1獲歐洲EMA批準(zhǔn)上市、君實生物PD-1及和黃醫(yī)藥呋喹替尼獲美國FDA批準(zhǔn)上市……近期接連而來的正面消息，又似乎為中國創(chuàng)新藥行業(yè)走出陰霾提供了積極信號。

我們是否可以說這一輪困擾行業(yè)許久的“資本寒冬”已經(jīng)接近尾聲了？回顧過去一輪的周期，如何理性看待那些資本市場中的起伏？在其中中國創(chuàng)新藥行業(yè)真實的進步和教訓(xùn)是什么？

“我們當(dāng)然希望醫(yī)藥行業(yè)‘資本寒冬‘接近尾聲，但它給我們帶來的正面影響是什么？大家認識到醫(yī)藥這個行業(yè)是有規(guī)律的，按照規(guī)律做事，有足夠的紀律性，足夠的尊重，敬畏創(chuàng)業(yè)和做新藥的難，也敬畏資本的不易。”在第八屆中國醫(yī)藥創(chuàng)新與投資大會上，醴澤資本管理合伙人李凱軍的一番話引人深思。

李凱軍從事生物醫(yī)藥投資已有二十余年，不乏在美國進行相關(guān)投資的經(jīng)驗，也是較早一批中國創(chuàng)新藥投資人之一。2014年，他創(chuàng)立醴澤資本作為雙幣種基金成立，并任其管理合伙人。這九年來，醴澤資本在國內(nèi)共投資了17個項目，其中11個都在A輪及以前。

“我們一開始來中國投資是2007年，當(dāng)時是代表HBM Bioventures, 前羅氏藥業(yè)的傳奇CFO Henri B. Meier創(chuàng)立的一家瑞士基金。那時的環(huán)境和今天是不可比的，我們所有的制度是為仿制藥做的，不會想到2015年中國就成為第二大醫(yī)藥市場。我們吃了全球化的紅利，當(dāng)然也是因為我們本地的生態(tài)系統(tǒng)在發(fā)展。”作為多次穿越周期的行業(yè)“老兵”，李凱軍更關(guān)注周期背后的基本盤變化和底層邏輯。

在與醫(yī)藥魔方Invest的對話中，李凱軍提供了對于這一輪中國創(chuàng)新藥周期頗為獨到的觀察和思辨：

過去很多中國企業(yè)“拿著創(chuàng)新藥的估值做仿制藥”，沒有以未滿足臨床需求出發(fā)，因此陷入內(nèi)卷同質(zhì)化競爭，而以成熟市場經(jīng)驗看，這種不愿意承擔(dān)風(fēng)險的做法才是最大的風(fēng)險，這是這輪資本泡沫破滅的重要內(nèi)因。

很多創(chuàng)新藥企業(yè)將目標(biāo)放在了通過IPO退出，而非企業(yè)經(jīng)營發(fā)展，單純?yōu)榱斯乐怠榱松鲜凶龉荆灸┑怪谩?br />
從成熟市場經(jīng)驗看，創(chuàng)新藥企的投資退出只有兩種主要出路——或者進化為具備可持續(xù)創(chuàng)新發(fā)展能力的大型平臺公眾公司，或者把單一產(chǎn)品推進到某一階段后走向被收購。

李凱軍特別強調(diào)，做創(chuàng)新藥在中國、美國、歐洲標(biāo)準(zhǔn)是一樣的，不存在“中國式”創(chuàng)新或者“美國式”創(chuàng)新，而目前階段中國創(chuàng)新藥出海關(guān)鍵不是建廠、賣產(chǎn)品、占領(lǐng)市場，而是靠中國創(chuàng)新藥知識產(chǎn)權(quán)撬動海外市場。

李凱軍這些犀利而獨到的觀點，對于眼下中國創(chuàng)新藥行業(yè)“刮骨療傷”，往更正確方向行進有正面的啟示作用。



李凱軍博士是全球生物科技風(fēng)險投資基金醴澤資本的管理合伙人。他在美國和中國擁有超過20年的企業(yè)家和活躍的生物技術(shù)投資者經(jīng)驗。在共同創(chuàng)立醴澤資本之前，他是HBM BioMed China的合伙人。他參與創(chuàng)立和管理了多家成功的生物科技公司，其中包括昆翎醫(yī)藥、晨泰醫(yī)藥和摩珈生物科技。李博士擁有印第安納大學(xué)生物學(xué)博士學(xué)位，并在斯坦福大學(xué)醫(yī)學(xué)院進行了博士后研究。此外，李博士擔(dān)任多家成功的生物科技公司的投資者和董事會成員，其中包括凱賽生物、微芯生物、晨泰醫(yī)藥、Neurelis、Qpex、Jumpcode、Onchilles和Wugen等。

做創(chuàng)新，不愿意承擔(dān)風(fēng)險才是最大的風(fēng)險

“這兩年，從投資行業(yè)來說，大的資金分配還是在醫(yī)藥、醫(yī)療器械、器械相關(guān)的試劑、CDMO，大量的資金還是在新藥研發(fā)領(lǐng)域。但整個投資消息頻率和融資量急劇下降，遠遠不如之前。不光是二級市場，一級市場也是。”李凱軍對這兩年醫(yī)藥行業(yè)“變與不變”的概括，引起在場很多人的共鳴。

不過，行業(yè)環(huán)境風(fēng)起云涌，李凱軍一直恪守自己的投資邏輯：“創(chuàng)新藥的投資模式只有一個，就是找到一個未被滿足的醫(yī)療需求。比如腫瘤、糖尿病、HIV，都還不能治愈。所有的新藥研發(fā)一定都是滿足需求。”

“未滿足醫(yī)療需求”是現(xiàn)在新藥投資界老生常談的話，而李凱軍的思路其實是美國硅谷的創(chuàng)新投資模式。“硅谷的模式，投資人所做的就是改變，翻天覆地的變化，會是高風(fēng)險，但是會解決很大的問題。他們只做0到1的事，是不允許卷的。但是我們這邊的投資不愿意承擔(dān)0到1的風(fēng)險，隔壁已經(jīng)做了，我們做一個比它更便宜的。”李凱軍一針見血道，“我們認為1以上的東西是低風(fēng)險的，但實際上是最高風(fēng)險的。為什么？因為誰都可以做。”

在這種投資心態(tài)和相應(yīng)的資本推動下，很多初創(chuàng)企業(yè)走上了不符合行業(yè)規(guī)律的路，這是后來估值虛高、泡沫繁榮的直接原因。

李凱軍直言道：“（很多企業(yè)）管線很厚實，上市之前沒有十個八個（管線）、不融個3億5億美金，都不好意思說是pre-IPO的公司。這種管線數(shù)量和融資額度，在全球來說都是很大的，任何10億美金的估值就已經(jīng)是很成功的企業(yè)了。這是不符合行業(yè)規(guī)律的。”

在他看來，這些為上市堆起來的管線，也并不是立足于未被滿足的醫(yī)療需求的創(chuàng)新藥，而是“拿著創(chuàng)新藥的估值做仿制藥”，不僅注定沒有結(jié)果，還會造成巨大的資源浪費。

“（創(chuàng)新藥）行業(yè)本身是高風(fēng)險的，所以資金非常珍貴。如果在很多不應(yīng)該花的地方，是為了迎合資本市場的需求花了，這就是純粹浪費，對資金的浪費，對醫(yī)療資源、臨床資源、臨床前資源的浪費，也讓大家對這個行業(yè)產(chǎn)生一定的恐懼。”李凱軍頗為犀利地說道。

真正的創(chuàng)新需要生態(tài)系統(tǒng)

也許有創(chuàng)始人會想，如果像李凱軍所說的，一心一意地針對一個需求研發(fā)產(chǎn)品，不堆管線，不提估值，那企業(yè)還能上市嗎？投資人又如何退出？

畢竟，作為“金標(biāo)準(zhǔn)”的科創(chuàng)板第五套明確規(guī)定，想上市，公司預(yù)計市值不能低于40億元，而這顯然不是一兩款產(chǎn)品能撐起來的。

在李凱軍看來，上市不是企業(yè)發(fā)展的目的，而是手段，更不應(yīng)被看作唯一的出路。

如果非要追求上市的結(jié)果，那“真正值得上市的企業(yè)，就是認為上市不是退出，就是融資手段；如果為了退出，就要做成一家從頭到尾什么都有的藥廠，很快就不是一家所謂biotech，要看你后續(xù)有多少東西，單一不可能造就百年藥企。”

單純?yōu)榱斯乐怠榱松鲜凶龉荆蛟S是本末倒置了。李凱軍認為，“估值本身是一個供需關(guān)系，供需關(guān)系也是在整個框架下運行的。”

他所說的“框架”，就是行業(yè)生態(tài)系統(tǒng)。“我們做生物醫(yī)藥投資和其他投資是一樣的，最終做的是一個產(chǎn)品。產(chǎn)品要有它的市場，然后形成產(chǎn)品本身的價值創(chuàng)造。在這個過程中，天使投資人、VC/PE、二級市場投資人、企業(yè)員工，都是為產(chǎn)品打工的。如果產(chǎn)品形成價值，中間的參與者都能得到價值分配；如果產(chǎn)品失敗，就造成大量資金不能回流。當(dāng)然，它（產(chǎn)品）產(chǎn)生的價值不僅僅是產(chǎn)品本身成功與否，還有其他價值，比如（失敗了）別人就知道可以不做了，不在里面花錢，或者是創(chuàng)新以后，其他人可以做得更好。”此中，投資人是供給方，需要不斷融資以研發(fā)新藥的企業(yè)就是需求方。

以李凱軍的思路，只有在一個成熟、健康的生態(tài)系統(tǒng)中，價值才能被準(zhǔn)確地衡量和表達。而當(dāng)系統(tǒng)出現(xiàn)問題，首先就反映為估值體系的失靈，眼下國內(nèi)生物醫(yī)藥行業(yè)“并購應(yīng)該做、必須做，但不好做”的現(xiàn)象也就不難理解。

“并購中對于創(chuàng)新的定義非常嚴格，就是說有什么值得這些龍頭企業(yè)買的。（估值體系一出現(xiàn)問題）或者是整個產(chǎn)品線創(chuàng)新性不夠，沒有值得買的，或者是價格不合適，買了以后不掙錢。”李凱軍解釋道。

納斯達克是一個可供參考的生態(tài)系統(tǒng)，“納斯達克上市大多數(shù)（企業(yè)）不全是為了退出，或者不能實現(xiàn)退出，而是為了在公眾平臺上繼續(xù)融資發(fā)展。”

在納斯達克，投資人想從一家biotech退出，有兩種路徑。“第一種是像基因泰克、Alnylam一樣成為平臺公司，成為真正劃時代的藥企，有很多精英投資人和管理人在里面，做到巨大的規(guī)模，這個時候有足夠的流動性，投資人可以退出。另一種，所有十億（以內(nèi)）的公司是沒有流動性的，除非有兩種情況，一種是一級市場愿意長期支持公司、上市之后繼續(xù)跟持，（另一種是）之后在很多利好消息下，很多資深二級投資人在里面愿意提供流動性。這些人投的目的，一小部分是（認為）這家公司會成為獨立、偉大的公司，多數(shù)是（預(yù)期）在一二級市場投資人的供應(yīng)下，（這家公司）把一個技術(shù)做到概念驗證階段，然后下游的大藥企接管做商業(yè)化。”

也就是說，如果以納斯達克為參考，身處系統(tǒng)之中，biotech只有兩種出路：或者進化為具備可持續(xù)創(chuàng)新發(fā)展能力的平臺公司，或者把單一技術(shù)推進到某一階段后走向被收購。

不存在“中國式”的創(chuàng)新
只存在“中國式”的商業(yè)化

當(dāng)泡沫破裂，上市路收窄，國內(nèi)biotech或許開始以另一種方式體會到李凱軍所說的生態(tài)系統(tǒng)——這一年，“出海”成為業(yè)內(nèi)熱議的話題，說到底，“變現(xiàn)”才是一家企業(yè)證明自己價值的根本。

醫(yī)藥魔方2023年《中國創(chuàng)新藥出海報告》指出，近年融資趨勢嚴峻，通過醫(yī)藥交易合作獲得更多現(xiàn)金流和融資是當(dāng)下藥企普遍選擇，其中，產(chǎn)品開發(fā)及商業(yè)化授權(quán)是license-out的主流模式，而license-out本身的模式也逐漸多元化，期權(quán)、投資、合資等輔助條款逐漸被納入合作中。

這與李凱軍的判斷相佐證。在他看來，創(chuàng)新藥出海還是以合作模式為主。“商業(yè)化的資金需求量是非常大的，后端本土化的傾向會大一點。前端還是樂觀的，知識還是全人類的知識，（如果）國內(nèi)的早期研發(fā)企業(yè)如果能夠按照全球的標(biāo)準(zhǔn)去做，和跨國企業(yè)合作，或者是被收購機會也很大。”

不過，李凱軍提醒道，出海模式逐漸多元化，本質(zhì)上是出海的性質(zhì)發(fā)生了變化：“現(xiàn)在的出海不是我們?nèi)ツ沁吔ㄒ粋€廠，去占領(lǐng)某個市場，不是賣產(chǎn)品，其實是賣知識產(chǎn)權(quán)。”

相應(yīng)地，李凱軍提到兩種值得注意的歐美企業(yè)模式：“國際化、走出去，目的是什么，如果是拿到足夠的資金發(fā)展企業(yè)、支持項目，很多歐美企業(yè)是出讓某些地區(qū)的權(quán)益，收回一部分現(xiàn)金流回來發(fā)展。還有一種是Royalty Pharma這類公司，它沒有任何的基礎(chǔ)設(shè)施，只是不停地給我分現(xiàn)金流（通過投資獲取創(chuàng)新藥產(chǎn)品特許權(quán)），這也是一種出海。”

如果說如今的出海就是向全球玩家出售知識產(chǎn)權(quán)，無論處于什么地區(qū)的企業(yè)，想?yún)⑴c這場游戲，就必須以全球標(biāo)準(zhǔn)來衡量自己的產(chǎn)品。更宏觀地說，這也是中國醫(yī)藥行業(yè)并入全球這個更大生態(tài)系統(tǒng)的必經(jīng)之路。

基于這樣的判斷，醴澤資本看項目的一大標(biāo)準(zhǔn)就是全球性的創(chuàng)新。“創(chuàng)新的基礎(chǔ)是全球的科技人員有了某些科學(xué)上的突破，這是全人類的知識。我們對所有的研發(fā)項目、產(chǎn)品的判斷標(biāo)準(zhǔn)是國際化的，否則產(chǎn)品沒法在整個產(chǎn)業(yè)鏈中有足夠的價值，最后有一個歸屬。創(chuàng)新在中國、美國、歐洲標(biāo)準(zhǔn)是一樣的，關(guān)鍵是在什么地方（能）以最低成本、最高效率做出來，不存在‘中國式’的創(chuàng)新，只有‘中國式’的商業(yè)化。”李凱軍說道。