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整個(gè)市場的泡沫還在初期，而新增的水下項(xiàng)目立項(xiàng)時(shí)都還在一兩年前，這些項(xiàng)目的同質(zhì)化仍然相對嚴(yán)重。

冷！仍然貫穿了2023年，投資界形象地將其稱為“泠”。市場持續(xù)慘淡，基金普遍謹(jǐn)慎，投資標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，授權(quán)交易成為Biotech獲取資金的重要來源。然而寒氣何時(shí)消散？沒有人能給個(gè)肯定的答案。

常年深耕于早期醫(yī)藥投資的臧筱潔發(fā)現(xiàn)，盡管收到的天使輪BP還是一如既往地持續(xù)涌現(xiàn)，甚至比以前更多了，但從質(zhì)量上并無太大突破。整個(gè)市場的泡沫還處在初期，新增的這些 “水下”項(xiàng)目立項(xiàng)時(shí)都在一兩年前，同質(zhì)化仍然相對嚴(yán)重。過去一年，這些項(xiàng)目仍在以各種方式融資，但按現(xiàn)在的趨勢他們很可能會被逐漸消化。市場也必將迎來天朗氣清的時(shí)刻。

▲元禾原點(diǎn)投資總監(jiān)臧筱潔

Q：E藥經(jīng)理人融媒體

A：元禾原點(diǎn)投資總監(jiān)臧筱潔

Q：從已披露的數(shù)據(jù)上，很多機(jī)構(gòu)2023年的投資交易都繼續(xù)下滑。整體來說，你在2023年一級市場投融資上，看到了哪些變化，最大的感受是什么？

A：一級市場還是偏冷，基金普遍處處謹(jǐn)慎，現(xiàn)在的投資標(biāo)準(zhǔn)比原來更為嚴(yán)格，對于團(tuán)隊(duì)、公司基本面、管線設(shè)置、未來商業(yè)化預(yù)期等多種維度都會有不同程度的要求，尤其是一些中后期項(xiàng)目。整體來說，與二級市場已上市項(xiàng)目現(xiàn)在不及預(yù)期的表現(xiàn)有關(guān)，再加上一些排隊(duì)的IPO項(xiàng)目接連被否，從側(cè)面折射出監(jiān)管層面正對相關(guān)的上市要求進(jìn)行調(diào)整。

交易節(jié)奏也都放緩，交割時(shí)間變得更長。2021年，快時(shí)一個(gè)月能完成交割，現(xiàn)在3~6個(gè)月屬于正常現(xiàn)象，整個(gè)市場變得更理性。對投資人來說，好處是有更多的時(shí)間去開展盡調(diào)，更詳細(xì)的研究潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

另外，走到最終協(xié)議談判時(shí)也有較大的變化，原來大家不會特別卡某些條款，現(xiàn)在都會額外地去關(guān)注未來退出的保障，比如機(jī)構(gòu)回購、清算或者視同清算（并購），這些可能涉及到未來退出的條款。

Q：關(guān)于退出條款，Biotech們接受度高嗎？

A：現(xiàn)在市場上投資人和企業(yè)基本處于相對平等的狀態(tài)，與2015-2018年時(shí)更像，當(dāng)時(shí)回購或者清算的條款也算常規(guī)條款，比如回購條款中可能會約定上市時(shí)間，協(xié)議中有一些觸發(fā)回購的潛在條款，或者是創(chuàng)始人自己兜底。在2021年，兜底幾乎是談不下來的，現(xiàn)在有些項(xiàng)目創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)愿意承擔(dān)投資人的這些訴求，尤其早期項(xiàng)目接受度會比較高。總體上，整個(gè)談判大家都會比以前緩和得多。

Q：寒冬的低氣壓已經(jīng)持續(xù)了兩年之久，從你的角度出發(fā)，從市場或合作伙伴或者被投企業(yè)等學(xué)到了什么？經(jīng)驗(yàn)或教訓(xùn)？

A：從企業(yè)的維度應(yīng)該去關(guān)注三方面，第一，之前大家都是大開大合的思路，有些企業(yè)一下子鋪十幾條管線，但對初創(chuàng)的Biotech公司來講，對現(xiàn)金流挑戰(zhàn)極大。現(xiàn)在的調(diào)整是更謹(jǐn)慎地對整個(gè)管線的開設(shè)進(jìn)行計(jì)算，調(diào)整產(chǎn)品管線的優(yōu)先級，去弱留強(qiáng)，優(yōu)中選優(yōu)。選擇的管線，最好是能貢獻(xiàn)一定的市場份額，或者有一定現(xiàn)金流回籠的。原來創(chuàng)新度較高，但在較早期或者短期內(nèi)沒有重要的臨床數(shù)據(jù)披露，需要長期開發(fā)的管線現(xiàn)在要去判定是否繼續(xù)開發(fā)。

二是現(xiàn)金流的儲備和安全墊的計(jì)算。企業(yè)如果想比較安全地度過這樣的敏感時(shí)期，最少要預(yù)留差不多18個(gè)月的資金儲備。基本面好，但現(xiàn)金流緊張的公司，可能要面臨新的估值談判，或者是強(qiáng)制性的條款談判。要記住，現(xiàn)金流儲備其實(shí)是增強(qiáng)公司“bargain power”（談判力）的方式。其實(shí)現(xiàn)在融資手段并不少，債券、政府出資包括配合其招引落地、場地免租等，授權(quán)合作等，要充分利用好這些金融手段。

三是團(tuán)隊(duì)的配置和企業(yè)人才結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。原來大家對這塊并沒有太多的意識，很多Biotech公司賬上資金樂觀，對團(tuán)隊(duì)的組建不計(jì)成本。有些剛開始就組建了兩三百人的團(tuán)隊(duì)，導(dǎo)致整個(gè)運(yùn)營成本非常高。初創(chuàng)公司人員的工作量能不能實(shí)現(xiàn)飽和？其實(shí)要打個(gè)問號。現(xiàn)在很普遍的一個(gè)問題是，有些公司現(xiàn)金流都不夠每年發(fā)工資，只能重新調(diào)整此前組建的團(tuán)隊(duì)。但要優(yōu)化什么樣的員工，以及優(yōu)化的賠償金的支付，對企業(yè)來說都是不小的挑戰(zhàn)和消耗。

Q：不同的行業(yè)增速下，企業(yè)怎么去衡量人員規(guī)模和企業(yè)規(guī)模是否適配？

A：關(guān)鍵要看企業(yè)所處的階段，研發(fā)管線或者方向。初創(chuàng)公司都比較精簡，但是每一個(gè)方向都有核心的人物，從創(chuàng)始人角度，比如像小分子藥物的研發(fā)公司最為關(guān)鍵的是要有做Biology的生物學(xué)的人、藥物化學(xué)家、轉(zhuǎn)化醫(yī)學(xué)背景的專家等，初期配置這些核心的關(guān)鍵人物就足夠了。在團(tuán)隊(duì)設(shè)置上應(yīng)該由粗入細(xì)。從規(guī)模上看，早期項(xiàng)目，剛開始二三十人的團(tuán)隊(duì)還算比較大了。

Q：相較2022年，元禾原點(diǎn)2023年收到BP的數(shù)量和質(zhì)量有沒有一些變化？

A：除了種子輪，天使輪首先從項(xiàng)目的數(shù)量上還是一如既往地不斷涌現(xiàn)。從我們收到的項(xiàng)目來看，甚至比以前更多了。為什么？因?yàn)槌嗽缰衅陧?xiàng)目外，現(xiàn)在一些只有一兩輪融資的水下項(xiàng)目，由于不能僅靠老股東滿足其資金需求，開始進(jìn)入公開市場進(jìn)行融資。

從項(xiàng)目質(zhì)量上也沒有大的質(zhì)的突破，因?yàn)檎麄€(gè)市場的泡沫還在初期，而新增的水下項(xiàng)目立項(xiàng)時(shí)都還在一兩年前，這些項(xiàng)目的同質(zhì)化仍然相對嚴(yán)重。在過去一年中，這些項(xiàng)目還在以各顯神通的方式融資，大多數(shù)存量項(xiàng)目至今仍未被消化；增量項(xiàng)目就是一些新的modality，新的療法，這些目前在國內(nèi)的市場上是在不斷出現(xiàn)的，尤其是高校轉(zhuǎn)化的一些項(xiàng)目，雖然整體偏早期，但還是在往FIC或者First wave上面去靠近。

Q：行業(yè)對于創(chuàng)新藥的投資邏輯需要發(fā)生重塑嗎？從元禾原點(diǎn)來說，現(xiàn)在的投資偏好有沒有一些改變？如果重新審視的話，你認(rèn)為初創(chuàng)Biotech應(yīng)該走怎樣一種道路？

A：我認(rèn)為投資邏輯一直在不斷更新迭代，尤其是隨著新的創(chuàng)新技術(shù)出現(xiàn)，投資人也在不斷學(xué)習(xí)。元禾原點(diǎn)整體還是偏好早中期的項(xiàng)目居多，尤其是種子輪和天使輪，對于一些創(chuàng)新技術(shù)和創(chuàng)新療法會比較關(guān)注。但針對細(xì)分方向會有自己的一些判斷依據(jù)和邏輯，并在伴隨企業(yè)成長和我們自己的成長過程中會不斷進(jìn)行修正和調(diào)整。特別選擇項(xiàng)目時(shí)，還是要在市場還沒完全熱起來的時(shí)候，就做出自己的判斷或者下注。所以元禾原點(diǎn)即使規(guī)模不斷擴(kuò)大，還是把偏好的階段聚焦在了早中期，領(lǐng)投或者共同領(lǐng)投會多些。

我覺得初創(chuàng)公司更多的應(yīng)該是聚焦，找準(zhǔn)市場需求和痛點(diǎn)，針對性地提出解決方案，利用創(chuàng)新的技術(shù)去解決比較基礎(chǔ)的問題，然后再從點(diǎn)到面，形成一定的規(guī)模效應(yīng)。

Q：對于早期公司，你們怎么去判斷誰是第一二三梯隊(duì)？現(xiàn)在在關(guān)注哪些領(lǐng)域？

A：總結(jié)來說，我們對于創(chuàng)新技術(shù)的關(guān)注，會比整個(gè)市場關(guān)注某個(gè)賽道早兩年左右，比如近幾年比較火爆的核藥、細(xì)胞基因療法、小核酸藥物，以GLP-1為靶點(diǎn)的小分子藥物，多肽藥物等，我們也是在2年前左右就有了自己的布局和判斷，像誠益生物就在前不久進(jìn)入了收獲期，與AZ達(dá)成了高達(dá)18.25億美元的品種交易。從德州撲克的角度，現(xiàn)在比較熱的市場其實(shí)是比較明的牌面，想去賺超額收益肯定是比較難的，所以一定要在市場還沒有完全熱起來或者大家關(guān)注度沒有那么高的時(shí)候做出自己的判斷和下注，等待市場給于項(xiàng)目公允價(jià)值的承認(rèn)，如果現(xiàn)在再去布局這類比較熱門的方向，穩(wěn)妥起見最好選擇頭部的公司，雖然說投資成本會比較高，但相對會風(fēng)險(xiǎn)可控一些，如果第二第三梯隊(duì)找到很明確的差異化的點(diǎn)，或者第一梯隊(duì)目前顯露出很明顯的短板需要去彌補(bǔ)，還是可以持續(xù)下注或入局。在早期投入，等市場熱起來時(shí)，你投的這些公司其實(shí)走到第一梯隊(duì)的概率很高，后續(xù)的發(fā)展路徑也會更清晰。

舉個(gè)例子，記得大家都在看mRNA時(shí)，我們其實(shí)已經(jīng)看到下一代環(huán)形RNA了，那時(shí)國外也只有兩家對標(biāo)公司，能獲取的信息有限，我們看論文、找教授或者資深的學(xué)界人士去聊，這就是投早期。

至于領(lǐng)域，我們在關(guān)注的還是創(chuàng)新技術(shù)和創(chuàng)新療法，比如再生方向，像再生胰島現(xiàn)在全球范圍已有一些初步的進(jìn)展，比如蛋白降解方向其實(shí)還沒有特別大的突破，后面出現(xiàn)的LYTAC技術(shù)，自噬介導(dǎo)的降解是不是有一定的市場前景？比如抗衰老方向目前還是停留在實(shí)驗(yàn)室階段，利用重編程對衰老時(shí)鐘進(jìn)行干預(yù)是否能找到比較好的應(yīng)用場景？還有醫(yī)療技術(shù)與其他科技領(lǐng)域進(jìn)行融合，比如利用半導(dǎo)體合成DNA這類技術(shù)的想象空間也很大。此外，像慢性心衰、CKD、CNS領(lǐng)域等也存在比較大的未滿足需求。我們還是在不斷跟進(jìn)新技術(shù)的出現(xiàn)。

Q：2023年不管是IPO還是再融資仍然頹靡，一級市場的主要退出渠道似乎接近封閉狀態(tài)，今年投資機(jī)會面對的退出壓力如何？在“難退”的境況下，如何考慮退出路徑和退出的時(shí)間節(jié)點(diǎn)？

A：基金的退出一般都會分階段進(jìn)行操作，業(yè)內(nèi)經(jīng)常流行一句話，投而優(yōu)則退，就是要選擇好合適的退出時(shí)間點(diǎn)。退出壓力一直都在，退出偏好有變化。前幾年IPO是主要的退出渠道，現(xiàn)在A股科創(chuàng)板審核趨嚴(yán)；港股交易量有限且估值偏低，企業(yè)也不會首選；美股的話，要求臨床試驗(yàn)的數(shù)據(jù)比較solid（硬核、可信賴），拼湊的管線基本沒人買單。所以，一級市場很多會傾向于在企業(yè)募資的同時(shí)通過一定的老股折扣進(jìn)行退出，同時(shí)現(xiàn)在在新項(xiàng)目投資的時(shí)候也會著重關(guān)注回購、清算等條款，以保障后期的退出通暢；IPO退出選擇北交所的數(shù)量逐漸增加；有些也開始考慮并購的方式退出，現(xiàn)在除了政府基金比較踴躍之外，產(chǎn)業(yè)基金比如CVC（企業(yè)投資）也相對活躍，尤其一些本土的老牌藥企現(xiàn)金流相對充足也在市場上尋找標(biāo)的，上半年我們也看到了幾家公司被分階段收購。

Q：從你的觀察來看，至今為止，市場的調(diào)節(jié)是否已經(jīng)到位？資本寒冬會以怎樣一種方式結(jié)束？可觀測的指標(biāo)有哪些？

A：細(xì)節(jié)上我們已經(jīng)觀測到一些回暖的跡象了，第一投融資交割的數(shù)量在小范圍上升，前段時(shí)間一周可能有四五個(gè)項(xiàng)目的交割，10月以來，每天都可能有兩三家。第二從基金的角度，大家的募資情況也在得到改善，陸續(xù)有基金完成融資，市場上可流動(dòng)的錢其實(shí)在增加，像元禾原點(diǎn)也是在這個(gè)季度會交割新一期的基金。第三，越來越多的License out交易，說明國內(nèi)Biotech的出海能力正在普遍提升。這樣對中國市場現(xiàn)在比較悲觀的情緒其實(shí)是一劑強(qiáng)心針。